如何鑒定一家公司的 ROE 品質?

這個分析法,堪稱公司財報結構分析的X光機


如果非要我用一個指標進行選股,我會選擇ROE(凈資產收益率),那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司,投資者應當考慮買入。 ——巴菲特

選股指標有很多,為何ROE會脫穎而出成為巴菲特最愛的指標呢?

因為ROE是衡量相對于股東權益的投資回報之指標,反映了公司利用資產凈值產生純利的能力,是判斷公司是否賺錢的最終指標(而非毛利率)。

公司能夠創造并維持高水平的ROE是可遇而不可求的,因為當公司的規模擴大時,維持高水平的ROE是極其困難的事。一般來說,長期 ROE > 20% 以上的公司屬于優異公司,ROE < 7% 的公司的則不建議投資。

但是問題來了——即便按照 ROE 的指標來篩選,還是有很多朋友在投資時會踩雷。明明今年 ROE 高達 30%,但是下一年 ROE 卻暴跌到 < 10%,完全不知道出了什么事。

那么我們在投資一家公司時,究竟要怎么做才能防止踩到類似的雷呢?

答案是:學會分析一家公司 ROE 的品質。

杜邦分析法—公司財報結構的X光機

什么?ROE 還要分品質?

是的,ROE 是有分品質的,因為很多公司的ROE是加工出來的。

但很少人知道其實財報界有一個很厲害的分析工具,可以快速洞穿一家公司的財務品質。這個方法,叫杜邦分析法。

杜邦分析法是美國杜邦公司發明的一種洞悉公司獲利能力、管理能力、財務杠桿的快速方法。

如何使用杜邦分析法

以格力電器為例,下面是五年以來格力電器的杜邦分析圖(各指標文字下方的藍色走勢圖代表五年的變化)。

格力電器 ROE 的公式可以分解如下:

ROE = 凈利率 13.2 % * 總資產周轉率 0.79 * 權益乘數 * 3.20 = 33.4%

這三個名詞分別是什么?

假設我們要開一家餐廳:

凈利率 = 賣一個午餐時段最后稅后賺多少錢的比例? 33.4%

總資產周轉率 = 整個餐廳的座位,一天可以賣幾個吃飯時段? 0.79 (都賣不滿一個時段)

權益乘數 = 杠桿倍數 = 開多少家餐廳復制這個成果? 3.20

ROE 是 “凈利率” x “資產周轉率 “ x “權益乘數” 的共同結果,任何一個因子變動,都會造成 ROE 的起伏。下面我們就來細致解讀每一個指數——

1、凈利率的成分

在看過幾百家公司的ROE圖之后,總結出一些規律:

(1)70% 的 ROE 與凈利率起伏有關

(2)20% 的 ROE 與總資產周轉率上升有關

(3)10% 的 ROE 與杠桿倍數的上升有關

所以通常打開一張杜邦分析法,首先可以先看凈利率與 ROE 的相關性。

我們一起來看貴州茅臺的 ROE 結構:

凈利率、毛利率、營業利潤率都相當平穩。

細節 1 : 營業利潤率與凈利率有最大的正相關

像蒙牛乳業的 ROE 明顯“掉下去一角”,就會發現ROE 是被這樣影響的:ROE => 凈利率 => 營業利潤率。

細節 2: 毛利率通常不會變

一個行業做到上市公司階段,通常毛利組成都很穩定了,所以毛利率都是長期平穩的維持在同一個水平。

再來,毛利率很少有作假的必要。企業想要做出假利潤,有很多地方可以做手腳,但是幾乎不會去動毛利的結構。

所以這就會引出來幾個重點:

(1) 如果毛利率在波動,表示這家公司的主業其實不太穩定,一直在嘗試不同的產品,比如小米集團:

(2) 如果毛利率在下滑,表示該公司核心獲利能力正在衰退(可能面臨強大的競爭);

(3) 如果一個公司說自己要進軍”汽車行業”,不論原先是做白酒還是做空調還是做影視,都要趕快逃……(嚴重破壞毛利結構)。

細節 3:不在圖上的更重要

還有一種情況,叫不在圖上面的。

以宏達電(臺股)這張ROE結構圖來說,營業利潤率是 -60%。毛利率是 1.8%,凈利率理應是”負”的,但不知為何凈利率突然間變成了 “+50%”。

這表示** “不在圖上” 的因素影響了最后的凈利率**。

宏達電這次凈利爆增的原因,其實是處分手機代工事業給 Google…

這個 “不在圖上” 的成分通常會是 “業外收入”、 “業外支出”,比如單次性的處分事業獲利,或賣土地。

這種造成的** ROE 虛高,就要極小心**,因為只有可能是當年的曇花一現而已。

這一類 “沒有在圖上”的,我們需要特別小心地繞回去看原始財報,看看哪里出了問題,再去比較當時的時事新聞,通??梢哉页鲈?。

2、總資產周轉率的成分

總資產周轉率是指”這一組設備”可以做”多少趟生意”。

還是以前面說過的餐廳為例:假設餐廳里面有 20 個座位,午餐一個時段都賣滿,一個座位可以賣 1000 元,一個午餐時段營收就是 20 * 1000 = 2 萬元。

一家餐廳如果只賣中午時段就太可惜了,通常晚餐還會多做兩個時段:17:00-19:00,19:00-21:00。

所以一天是做三個時段,如果都坐滿可以賺 2 萬 * 3 = 6 萬元。

不過現實通常不會那么美好,有些客人會吃完賴著不走,影響桌子使用率,所以可能一天翻桌率只有 2.7 次(所以現在知道為什么去某些餐廳,時段到了,服務生都急著趕人了吧)。

“資產”分成兩塊:一塊是 “固定資產”,一塊是 “流動資產”。

固定資產是指機具、設備、辦公室這一塊。

流動資產是指存貨、應收帳款這一塊。

通常固定資產不大會影響最后的總資產周轉率,流動資產才會影響總資產周轉率。

這是因為 “固定資產” 并不容易 “變現”,而 “存貨” 與 “應收帳款” 容易“變現”。一旦手上有了更多現金,就能買更多原料,做更多產品,出更多貨。(可以想象買更多面條,煮出更多碗面,而不可能是買更多爐子煮更多碗面吧~)

所以做生意有兩個大重點

(1)“壓低”存貨在庫天數

(2)“壓低”應收帳款周轉天數

重點 1: 存貨在庫天數越短越好

存貨在庫天數指的是做好以后,堆在倉庫到賣給消費者的天數。天數越小代表越好賣,風險越小。

為什么蘋果 Tim Cook 當年會是 Steve Jobs 的得意助手呢?因為 Tim Cook 控制庫存之精準,可以做到倉庫基本零庫存,這是相當可怕的一個能力(要知道手機部件可是幾千個零件)。

但茅臺為什么在庫天數 1200 天也沒事呢?因為高端白酒的本質是越放越陳,越放越值錢,放再久也不用怕賣不出去。

茅臺的存貨周轉天數,打破了一般公司的存貨定律…..

特斯拉則是努力的在提升造車速度,基本上五年內存貨周轉天數已經從 130 天壓到 60 天。

重點 2:應收帳款越短越好

應收帳款就是下游顧客欠公司的錢,越短越好,甚至是最好是收現金的生意。

茅臺本質上就是一個 “收現金”,不用怕 “庫存” 堆很久的奇葩生意。

對于應收帳款,一般來說:

· 小于7 天 = 收現金

· 30 天 = 信用卡

· 60 天~90 天 = 開票

· 大于90 天 = 不好賣

重點 3:看懂這家公司的周轉特性

一般來說,較好的企業有四種:

(1)高毛利高周轉(網路業)

(2)高毛利低周轉(奢侈品,大宗物品)

(3)低毛利高周轉(如流通業)

(4)中毛利中周轉(一般消費品)

如果你手中的股票背后是 “低毛利低周轉”,那建議你還是趁早扔了,會虧死的。

3、杠桿倍數

權益乘數其實就是杠桿倍數。

有些生意很好賺(如軍火或地產),但是好幾年才做一次生意,有些甚至十幾年才做一次生意,算起來一年根本掙不了多少錢,這時候就得開杠桿。

相信很少人看過地產行業的圖表長成什么樣子~

范例 1: 超級暴利,二十年做一次生意低PE就可以直接進場嗎?

萬科的凈利是 665%,但是資產周轉率是 0.03 次(大概是20年做3次生意的意思),所以 ROE 是 20.7% …..(不過沒有開杠桿)

范例 2 : 貨真的不好賣,開 10 倍、 20 倍杠桿

融創中國開 11.74 倍杠桿

新城發展控股開20.94 杠桿

范例 3 : 上市為了 ROE 好看,所以開杠桿

前段時間號稱獨角獸的 Zoom 上市。毛利率是挺高的,但其實不賺錢。上市前的一年凈利終于擠到了 2.3%,然后開了 5 倍杠桿讓 ROE 變成了 10.8%。

所以這就是為什么剛上市的公司,沒有 3年-5年以上報表我根本不敢投資的原因。一打開杜邦分析法,ROE 結構都是搞笑的……

不過并不是說開杠桿就不好,有幾個細節需要注意。

杠桿的原理,本身就是去借債去加速發展。如果本身現金流穩妥,且有源源不斷可預見的現金流。那這樣開杠桿發展,絕對是非常好的事!

開杠桿唯一要注意的事,是 “千萬不要搞到自己破產了”。

我們來看看亞馬遜的結構圖吧~

AMZN 是開了 4.59 倍的杠桿。開杠桿以后要注意三個指標:流動比、速動比、利息保障倍數。

這三個指標指的是,就算發生災難,公司得立即清算手上資產,公司會不會瞬間倒。

(1)流動比:指的是把所有 “流動資產” 全部拿去賣了以后,能不能抵債。這個指標要 > 100 %,表示絕對能抵債。

(2)速動比:因為 “流動資產” 在大多數的情況下,是指 “應收帳款 + 存貨”,但是存貨不是你今天想要”全部賣掉” 就能馬上脫手。打折降價大甩賣,或者賣不出去的可能性也都很高。所以速動比指的是 (流動資產 - 存貨 ) / 流動負債,扣掉存貨以后是不是能夠抵債。

(3)利息保障倍數:是指借高債,能不能還上利息。稅前息前盈余 / 利息支出,這個比例 > 1,也就是公司賺的錢能不能繳得上今年利息….

三個指標都是衡量快速還錢的能力。光看這三個指標就能大概知道這個企業是不是有可能杠桿玩過頭了。(安全的定義是指流動>100%,速動>100%,利息保障倍數>5)

講到這里,你對 ROE 要怎么看有點眉目了嗎?

總結梳理

通過看杜邦分析法(ROE結構圖),可以快速了解:

(1)凈利是怎么來的?有多少,危不危險。(盈利能力)

(2)存貨與應收款的結構。效率好不好。(營運能力)

(3)杠桿擴張的程度。是不是有倒閉的危險性。(財務調度)

小思考:

看瑞幸咖啡的杜邦分析圖,你認為瑞幸咖啡是一家值得投資的公司嗎?

分類:精選文章 2019-06-10

溫馨提示:文中所提案例僅為舉例所用,不具投資指導意義。投資有風險,入市需謹慎。
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